总论先把地图钉上墙
打个比方：半导体像盖摩天楼的整条产业链——有人卖图纸（EDA）、有人卖塔吊（设备）、有人烧砖（晶圆代工）、有人装修（封测）、有人包楼（设计公司）。AI 这一轮，不是多盖几栋楼，而是突然要盖一万栋「超高层」，电梯、电线、空调全不够用，所以瓶颈从「图纸」扩到了「电梯电缆和散热」。
大纲把故事拆成两块：01 半导体全貌（这门生意怎么长到今天、谁赚钱、中国卡在哪）；02 AI 复盘（钱怎么从 CAPEX 流进芯片→服务器→机柜→机房，再落到算／存／光／电／冷）。本页按这个顺序写，结论先行，机制随后，表格对照。
本页怎么用
第一次读：总论 → 周期规律 → AI 综合判断。深读：供给侧表 + 国产渗透率表 + 五章（算存光电冷）。数字带「约」的，是大纲原口径或约数，不要当精确审计值。
01 · 历史里程碑：四次革命，第五次叫 AI
79 年产业史，市场从接近 0 走到约 8,000 亿美元（2025 约 7,950 亿），商业模式从「一家通吃」裂成专业分工。
1947–70
发明时代
晶体管（1947）→ 集成电路（1958）→ 摩尔定律（1965）→ Intel 4004（1971）。IDM 垂直一体化：设计、制造、封装一家干。
1970–90
PC 萌芽与存储争霸
IBM PC（1981）带火 Intel；日本 DRAM 一度超美；1987 台积电创立，Foundry 模式诞生。
1990–10
PC 互联网与移动
Pentium／Windows → 互联网泡沫催网络芯片 → iPhone（2007）开启移动 SoC。韩国承接存储，中国台湾代工崛起。
2010–20
云计算与制程极限
AlexNet（2012）深度学习元年；台积电 7nm EUV（2018）、5nm（2020）；数据中心超越 PC；先进制程只剩三家。
2020–26
AI 算力时代
ChatGPT（2022）引爆 CAPEX；H100 一卡难求，CoWoS 成瓶颈；2025 行业 +34%；2026E WSTS 预计约 1.5 万亿美元。
三条主线（记住就够）
① 每次需求革命（PC／互联网／移动／AI）把规模推上一个数量级台阶；② 壁垒抬升，IDM 裂变为「设计–制造–封测」；③ 重心：美国 → 日本 → 韩国／中国台湾 →（AI 时代）美国设计 + 亚洲制造。
资料：SIA、各公司公告、公开史料 · 招银国际研究部整理 · 大纲 p.04
摩尔定律与投资规律：越贵、越少人玩得起
打个比方：以前每 18–24 个月晶体管翻倍、成本下降；2015 年后物理极限逼近，节奏放缓到约 3 年一代。行业改走「超越摩尔」：先进封装（Chiplet、2.5D／3D、CoWoS）、新器件（GAA、CFET）、新材料。
设计成本把中小玩家挤出
- 28nm 约 $0.5 亿
- 7nm 约 $3 亿
- 5nm 约 $5.4 亿
- 3nm 约 $7–10 亿（IBS）
流片一次数千万美元，只有年出货亿颗级才能摊薄。
设备：EUV 是最贵那台机器
- 单台 EUV 约 $1.8 亿
- High-NA EUV 约 $3.5 亿+
- 一座 2nm 厂约需 30 台以上 EUV
- 设备占 fab 投资约 75–80%，光刻约占 25%
玩家收敛 = 自然垄断
能扛先进制程投资的厂商：28nm 约 20 家 → 14nm 约 6 家 → 7nm 4 家 → 5nm／3nm 仅 台积电、三星、英特尔。格芯／联电 2018 年止步 12–14nm，转向成熟制程特色工艺。台积电先进制程份额约 90%、毛利率长期 50%+；成熟制程成多数设计公司、特色工艺与中国厂商主战场。
资料：IBS、ASML／台积电／三星／英特尔、SemiAnalysis（约数）· 大纲 p.05
行业定义：一条链、四大类
材料定义：导电性介于导体与绝缘体之间、可通过掺杂调控的材料（硅、GaAs、SiC、GaN 等），以及据此做设计／制造／封测和配套 EDA、设备、材料的产业体系。
官方口径：WSTS 按结构功能分集成电路、分立器件、光电子、传感器四大类；中国国统局归入 C39。
上游支撑 中游设计 中游制造 中游封测 下游应用
EDA/IP·设备·材料 → Fabless 设计公司 → Foundry / IDM → OSAT 封装测试 → 计算/通信/汽车/工业/消费
IDM 覆盖设计+制造+封测；另有一类「卖铲人」贯穿全链：EDA／IP、设备、材料。
| 大类（WSTS） | 约占 | 白话 | 代表 |
|---|---|---|---|
| 集成电路 IC | 约 85% | 行业主粮 | 逻辑／存储／模拟／MCU |
| · 逻辑 | — | 计算与决策，AI 第一大类 | CPU／GPU／ASIC／SoC |
| · 存储 | — | 数据存取，强周期寡头 | DRAM／NAND／HBM |
| · 模拟 | — | 连接物理世界，长坡厚雪 | 电源管理／信号链 |
| · 微器件 | — | 嵌入式控制 | MCU／MPU |
| 分立器件 | 约 4% | 电能转换与保护 | IGBT／MOSFET／SiC／GaN |
| 光电子 | 约 5% | 光通信与显示传感 | 激光器／探测器／LED／CIS（部分） |
| 传感器 | 约 3% | 汽车与 IoT 拉动 | MEMS／磁／温度／生物 |
资料：WSTS、SIA、国统局 GB/T 4754-2017 · 大纲 p.06
分品类 TAM：逻辑+存储约六成，2026E 冲 1.5 万亿
2025A 约 $7,950 亿（+34%）→ 2026E WSTS 秋季预测 $15,112 亿（+89.9%）
AI 服务器 + 存储涨价双轮；存储贡献 2026E 上修量约 79%。分项约数合计约 7,870 亿，与总额 7,950 亿略有出入（大纲原注）。
逻辑
第一大类，AI 重塑内部结构
GPU／ASIC 与手机 SoC 两大支柱；2025 年 AI 加速卡已超越手机 AP 成逻辑类第一增长极，英伟达一家贡献增量主体。
存储
波动最大、弹性最大
DRAM+NAND 寡头（三星／海力士／美光／铠侠／长存长鑫）。HBM 挤占产能 + AI 服务器拉动，成全行业增速最快大类。
稳态盘
模拟／微器件／分立／传感
合计约 $2,100 亿，增速 0–10%，跟宏观、汽车、工业；也是国产替代最活跃区（电源管理、MCU、功率）。
资料：WSTS 2025 实际与 2026 秋季预测、SIA · 大纲 p.07
需求侧：谁坐庄，周期怎么转
下游构成：计算与通信轮流坐庄
- 2000s PC 时代：计算占六成；PC 出货 2011 年见顶约 3.6 亿台后，2012–2015 低速徘徊。
- 2010s 手机接棒：通信升至约 1/3；智能手机 2015 年见顶约 14.7 亿台，此后靠「单机含量」。
- 2020s 数据中心+汽车：AI 服务器推计算占比回升至约 40%；汽车单车芯片价值从约 $500 → $1,000+（智能电动可到 $1,500+）。
含量提升曲线（每轮约 10 年）
PC（CPU+内存）→ 手机（SoC+存储+射频+CIS）→ 汽车（功率+传感+智驾）→ AI 服务器（GPU+HBM+互连+供电+散热）。
周期规律：大周期约十年，小周期 3–4 年
| 层级 | 驱动 | 要点 |
|---|---|---|
| 大周期 ≈ 10 年 | 需求范式 | PC／互联网 → 移动（2007–2015）→ 云（2015–2022）→ AI（2023–）；35 年 CAGR 约 8% |
| 小周期 3–4 年 | 库存×产能错配 | 牛鞭效应 × 扩产约 2 年时滞 → 超额预订 → 过剩 → 去库存；35 年间约 8 次显著回落（-4%～-32%） |
| 下行不改趋势 | 修复创高 | 2001 -32% 后 2004 新高；2019 -12% 后 2020–21 连创新高；2023 -8% 后 2024–25 连创新高 |
| 本轮位置 | 叠加 | AI 大周期 × 存储涨价小周期；2026E +89.9% 斜率史无前例；下一阶段盯存储合约价与 CoWoS／晶圆产能拐点 |
资料：SIA、Omdia、Gartner、IDC、WSTS · 大纲 p.08–09
供给侧：越往上游、越先进，越寡头
| 环节 | 2025 规模（约） | 集中度 | 主要玩家 | 特征 |
|---|---|---|---|---|
| EDA／IP | $210 亿（含 IP） | EDA CR3 >90% | Synopsys、Cadence、Siemens EDA；IP：ARM（移动约 99%） | 生态绑定，近乎自然垄断 |
| 芯片设计 | $4,000 亿（前十 3,594） | 头部集中 | 英伟达 2,057 亿（占前十 57%）、博通、高通、AMD、联发科、苹果 | 算力一超多强；手机 SoC 四强 |
| 晶圆制造 | 代工约 $1,700 亿 | 先进制程≈垄断 | 台积电 70%（7nm 以下约 90%）、三星 7%、中芯 5%、联电／格芯各约 4% | 资本壁垒自然垄断 |
| 封装测试 | OSAT 约 $460 亿 | CR5 ≈60% | 日月光 25%+、Amkor 14%、长电约 12%、通富／华天 | 劳动力密集→先进封装重塑价值 |
| 设备 WFE | 约 $1,160 亿（全口径 1,330） | CR5 ≈65% | ASML（EUV 独占）、应材、泛林、TEL、KLA；北方华创／中微 | 分品类垄断：一家吃一个环节 |
| 材料 | 约 $730 亿 | 分品类寡头 | 硅片前五约 90%（信越／胜高）；EUV 光刻胶日本约 9 成 | 日本隐形冠军最密集 |
| 存储器 | 约 $2,350 亿 | DRAM CR3≈95% | 三星、SK 海力士、美光；+铠侠／闪迪／长存（NAND） | 标准品强周期，HBM 转定制品 |
| 模拟／功率 | 约 $1,250 亿 | 相对分散 | TI、ADI、英飞凌、意法、安森美、瑞萨；华润微／圣邦／纳芯微 | IDM 为主，长生命周期 |
集中度排序：EDA > 设备 > 制造 > 存储 > 封测 > 设计 > 模拟／功率——壁垒越靠「资本+工艺诀窍」越集中，越靠「产品定义+客户关系」越分散；集中度决定毛利率中枢与议价权。
资料：TrendForce、SEMI、Gartner、Counterpoint、公司公告（2024–2025，约数）· 大纲 p.10
国家竞争优势：没有任何一国能独自造出先进芯片
美国 · 设计／EDA／设备三霸权
- Fabless 约 7 成：英伟达／高通／博通／AMD／苹果
- Synopsys+Cadence 约 60%+
- 应材／泛林／KLA：沉积·刻蚀·量测
- 短板：本土制造约 10%，先进制程靠台积电
中国台湾 · 制造／封测双心脏
- 台积电代工 70%+，7nm 以下约 90%
- 日月光全球第一（约 25%），CoWoS 独家能力关键
- 新竹集群：全球 AI 芯片约 90%+ 在此流片
韩国 · 存储霸主
- 三星+海力士 DRAM 约 70%、NAND 约 50%
- 海力士 HBM 约 50%+，AI 最大受益之一
- 短板：逻辑／代工长期第二，设备材料依赖进口
日本 · 材料／设备隐形冠军
- 材料约半壁：信越／胜高硅片；EUV 光刻胶约 9 成
- TEL 涂胶显影约 90%；迪斯科切割；爱德万测试
- 瑞萨／罗姆／索尼 CIS（全球约 50%）
欧洲 · 光刻机 + 功率 IDM
- ASML：EUV 全球独占，$1.8–3.5 亿／台
- 英飞凌／意法／恩智浦：汽车与工业前三
- ARM（英）：移动架构约 99%
中国大陆 · 最大市场 · 全链追赶
- 约占全球需求 30%
- 成熟制程产能份额约 20%+；封测合计约 25%（全球第一梯队）
- 设备国产化约 25–30%；EDA／材料／先进制程仍短板
五大咽喉要道
EUV（荷）· EDA（美）· HBM（韩）· 先进代工（台）· 光刻胶（日）。地缘竞争本质是对这些要道控制权的争夺。
资料：SIA、TrendForce、SEMI、Counterpoint（约数）· 大纲 p.11
中国半导体：进口替代空间与分环节渗透率
最大买家，自给约两成
进口 2025
约 $4,243 亿（+10.1%），为同期原油进口 1.4 倍；处理器及控制器 48%、存储器 27%、其他 IC 22%
出口 2025
约 $2,019 亿（+26.8%，首破 2,000 亿）；存储器 46%、处理器 34%；逆差约 $2,224 亿
结构
逆差集中高端（CPU／GPU／HBM）；出口均价 $0.58／个 < 进口 $0.72／个——量大价低
自给率
产值口径约 21–25%（SIA 2024 年 21%、2026E 23%；TechInsights×SEMI 2027E 约 27%）。「70%」是颗数口径——先进逻辑／高端存储仍为个位数
代工份额
TrendForce 2Q26：台积电 72.5%、三星 5.9%、中芯 5.4%（与三星差 0.5pct）、联电 3.9%、华虹约 2.4%
分环节国产渗透率
| 环节 | 中国需求（约） | 国产化率 | 可替代空间 | 代表与进展 |
|---|---|---|---|---|
| 封装测试 | $180 亿 | 约 40%（全球份额 25%） | 约 $100 亿 | 长电／通富／华天；先进封装追赶 |
| 晶圆代工 | $500 亿 | 约 30%（成熟更高） | 约 $350 亿 | 中芯／华虹满产扩产；先进受设备管制 |
| 设备 WFE | $400 亿（全球最大） | 约 25–30% | 约 $280 亿 | 北方华创／中微：刻蚀／薄膜；光刻空白 |
| 材料 | $210 亿 | 约 10–30% | 约 $170 亿 | 沪硅／安集／南大光电 |
| 模拟／MCU／功率 | $400 亿 | 约 20% | 约 $300 亿 | 圣邦／纳芯微／华润微／士兰微 |
| 存储 | $650 亿 | 约 8%（NAND／DRAM 各约 5%） | 约 $600 亿 | 长存 294 层；长鑫 19nm，HBM 攻关 |
| EDA／IP | $50 亿 | 约 10–15% | 约 $40 亿 | 华大九天／概伦／广立微 |
| 先进逻辑（14nm 下） | $800–1,000 亿 | <5% | 战略价值最大 | 昇腾／寒武纪／海光受管制倒逼放量 |
合计可替代空间约 $1,500 亿以上
节奏由「出口管制强度 × 国产验证进度」决定。2019 实体清单后设备从 <10% 走完第一坡段；当前整体处 25%→50% 第二坡段。
资料：海关总署、SIA、TechInsights／SEMI、TrendForce 2Q26、SEMI、行业访谈（约数）· 大纲 p.12–13
公司财务速览（亿元人民币，约／实际值）
金额按大纲统一为亿元人民币（外币约按 2026-10-06：1 美元=6.70 元）。PE／市值为大纲「最新收盘」口径。此处压缩列示关键观察，完整表见大纲 p.14–16。
设计：AI 让头部上了一个数量级
| 公司 | 2025A 收入／净利 | 2026H1 收入／净利 | 观察 |
|---|---|---|---|
| 英伟达（FY） | 14,465／8,047 | 8,384／5,016 | 净利率约 60%；设计环节价值重分配核心 |
| 博通（FY） | 4,281／1,550 | 2,781／1,116 | ASIC／网络 |
| AMD | 2,321／290 | 1,460／247 | GPU／CPU 第二极 |
| 高通（FY） | 2,967／371* | 1,531／695 | *含一次性税项 |
| 联发科 | 1,256／224 | 635／103 | 手机 SoC；ASIC 服务第二曲线 |
| 海光信息 | 144／25 | 91／18 | 国产 CPU／DCU，+56% |
| 寒武纪 | 65／21 | 60／23 | 2025 扭亏放量；H1 净利已超 2025 全年 |
| 豪威集团 | 289／40 | 140／12 | CIS |
制造与封测：台积电拿走大半利润
| 公司 | 2025A 收入／净利 | 2026H1 | 观察 |
|---|---|---|---|
| 台积电 | 8,027／3,614 | 5,067／2,698 | 净利率约 53%；先进制程+CoWoS 定价权 |
| 三星 DS | 6,485／1,241（营收／营业利润） | 10,429／7,124 | 存储超级周期；Q2 占全公司利润 99.7% |
| 英特尔 | 3,541／-18 | 1,991／-1,014 | 含减值／重组；代工转型深水区 |
| 中芯国际 | 673／50 | 386／45 | H1 净利接近 2025 全年；成熟满产 |
| 华虹 | 173／3.8 | 96／4.0 | 特色工艺 |
| 日月光 | 1,407／91 | 773／75 | 封测龙头；先进封装重估 |
| 长电／通富 | 389／16；279／12 | 195／8.4；160／17 | 通富 H1 净利已超 2025 全年 |
设备／材料／存储：卖铲人稳态 + 存储最大弹性
| 公司 | 2025A 收入／净利 | 2026H1 | 观察 |
|---|---|---|---|
| ASML | 2,565／754 | 1,377／432 | 净利率约 29%；EUV 独占 |
| 应材／泛林 | 1,901／469；1,236／359 | 1,000／324；715／212 | 沉积／量测；刻蚀 |
| 信越化学 | 1,088／246 | 545／117 | 净利率约 21%；硅片／光刻胶 |
| SK 海力士 | 4,843／2,141 | 6,575／4,893（营业利润） | HBM 份额领先；H1 含一次性需分拆看 |
| 美光 | 2,504／572 | 2,513／1,275 | 从 2023 巨亏翻身 |
| 北方华创／中微 | 394／55；124／21 | 202／34；67／28 | 国产设备第二坡段 |
| 长鑫科技 | 618／19 | 1,503／776 | 国产 DRAM IDM；扭亏后弹性大 |
存储利润摆动（大纲观察）
三星 DS／海力士／美光 2023 年合计亏损约 1,350 亿元 → 2025 年合计盈利约 3,950 亿元 → 2026H1 半年合计已超约 1.3 万亿元（合约价连续多季大涨）。这是全行业最大利润弹性。
资料：各公司财报、东方财富；大纲 p.14–16。标的仅列示。
投资思路三线（框架，非荐股）
思路一
全球视角 · 终端新应用拉动
AI 算力（最强主线）：GPU／ASIC、HBM、先进封装、网络芯片——英伟达、博通、海力士、台积电。
AI 端侧（下一波）：AI 手机／PC／眼镜／耳机——高通、联发科、豪威。
汽车电动+智能：SiC／IGBT、CIS、MCU、模拟；单车约 $500 → $1,500+。
更远期：人形机器人、低轨卫星、XR。
AI 端侧（下一波）：AI 手机／PC／眼镜／耳机——高通、联发科、豪威。
汽车电动+智能：SiC／IGBT、CIS、MCU、模拟；单车约 $500 → $1,500+。
更远期：人形机器人、低轨卫星、XR。
思路二
格局视角 · 买技术领先者
台积电 2nm 率先、代工份额 72.5% 历史新高；ASML EUV 独家、2025A 净利率 29%；海力士 HBM 领先；ARM／Synopsys 卡 IP／EDA 入口。
底层规律：技术代差难靠资本短期弥合，领先者「份额+利润率」双高。
底层规律：技术代差难靠资本短期弥合，领先者「份额+利润率」双高。
思路三
中国视角 · 渗透率 × 技术 × 客户
三维筛选：国产化率低 × 技术达国际可比 × 进入头部客户供应链。
设备：北方华创、中微（批量进中芯／长存／长鑫，新产线国产设备金额占比已过半）。
算力：寒武纪、海光（大厂与运营商批量采购）。
制造／设计：中芯／华虹承接转单；韦尔 CIS、兆易 NOR 全球前三。
设备：北方华创、中微（批量进中芯／长存／长鑫，新产线国产设备金额占比已过半）。
算力：寒武纪、海光（大厂与运营商批量采购）。
制造／设计：中芯／华虹承接转单；韦尔 CIS、兆易 NOR 全球前三。
资料：TrendForce 2Q26、公司财报、SEMI · 大纲 p.17 · 提及标的仅示例
02 · AI 拉动架构：芯片 → 服务器 → 机柜 → 机房
打个比方：一颗 GPU 是「发动机」；服务器是「一台车」；机柜是「车队编组」；机房是「整座停车场+加油站」。需求 = GPU 颗数（量）× 单 GPU 配套含量（质）——云厂商 CAPEX 决定量，架构代际决定含量。
① 芯片 Vera Rubin Superchip：2×Rubin GPU + 1×Vera CPU（NVLink-C2C）
↓ ×2
② 服务器 NVL72 Compute Tray：2 Superchip = 4 GPU，100% 液冷
↓ ×18
③ 机柜 Vera Rubin NVL72：18 托盘 = 72 GPU 单一 NVLink 域
↓ ×8
④ 机房 DGX SuperPOD：8 柜 = 576 GPU，可扩至 10 万+ GPU 园区
乘数逻辑
Rubin 代际：HBM 容量、光模块速率、供电功率、液冷比例全面提升 → 量 × 含量双击，是 AI 供应链业绩弹性的来源。
资料：英伟达 GTC／财报、OCP、SemiAnalysis（规格约数）· 大纲 p.19
CAPEX：一年五次上修，钱花到哪
北美五大 CSP：2022 约 $1,550 亿 → 2026E 约 $8,000 亿
- 2022–2025：约 1,550 → 4,400 亿（YoY 从约 +1% 到 +75%）；ChatGPT 后「上修」成每季惯例。
- 2026E 五次上修：卖方从约 4,500–6,000 → 5,270 → 财报周站上 6,200–6,500 → 7,000 → Q2 后再上到约 8,000 亿（+83%）。
- 2027E：公司多给定性；卖方一致约 1.1 万亿+（大摩约 1.2、UBS 约 1.45）。
国内大厂同步上修（2026E 合计约 +45%）
字节计划约 2,000 亿元；阿里三年规划 3,800→4,800 亿（2026 约 1,900 亿）；腾讯 H1 已 847 亿、2026E 约 1,800 亿；华为 2025 约 1,150 亿；三大运营商 2026 算力投资约 810 亿。国内合计 2025 约 5,700 亿 → 2026E 约 8,300 亿元（+45%），约占全球 16%。
1GW 级 AI 数据中心 CAPEX 构成（SemiAnalysis／Epoch 约数）
| 投向 | 约占 | 要点 |
|---|---|---|
| GPU／ASIC 芯片 | 约 42% | ASP 约 $3.5 万、单 GW 约 60 万颗；GPU 成本中 HBM 约 45% |
| 整机与机柜 | 价值向「柜」迁移 | GB200 NVL72 单柜约 $300 万+；Rubin 世代单柜 HBM+内存采购可至约 $200 万 |
| 网络与光 | 约 12–13% | 集群越大占比越高；1.6T 光模块是弹性最大细分 |
| 电力+散热 | 约 16% | 配电约 10%、冷却约 6%；变压器交期约 128 周；液冷随单柜 120kW+ 标配 |
一座 1GW 级园区总投入约 $350–500 亿（Epoch 约 350／SemiAnalysis 约 500）。2026E 全球 AI CAPEX 近约 1 万亿美元（UBS 约 1.01 万亿），对应约 20–30 座 GW 级园区年化建设强度。
资料：各公司财报与业绩会、高盛／大摩／UBS、SemiAnalysis、Epoch、招银《全球与国内 AI CAPEX 量化研究》（2026-08）· 大纲 p.20–21
细分环节 TAM 快照（2030E／2026 关键数据）
| 环节 | 2030E TAM | 当前渗透 | 2026 关键数据 |
|---|---|---|---|
| AI 服务器／机柜 | 约 $1.2–1.3 万亿 | 整柜约占 AI 服务器 18%（2026E） | 产业价值超 $3,870 亿（+30%+）；出货约 280 万台（+31%）；整柜 1.9→5.5 万柜（+190%） |
| 存储 HBM／DRAM／NAND | DRAM 约 $1,940 亿（HBM 980–1,680）；NAND 约 $1,010 亿 | HBM 占 DRAM 营收近四成（2030E 超五成） | HBM 约 $546 亿（+58%），缺口 50–60%；DRAM 合约价 1Q26 +90~95% |
| 光模块 1.6T／CPO | $500 亿+（2031E） | 1.6T 上量初期；CPO<1%（2030E 约 35%） | AI 集群光模块+CPO 约 $260 亿（+60%）；1.6T 缺口约 40% |
| AI PCB／高速 CCL | $200 亿+ | M8／M9 CCL<15% | HVLP4 铜箔缺口 25–48%；T-Glass 交期 8→30 周+ |
| 互连芯片 | $100 亿+ | Retimer<20%、MRCD<10% | 澜起四款新品 2026H1 收入 5.38 亿（+80.7%） |
| AI 电源 800V | DCPI $1,200 亿 | <5%（导入期） | OCP 800VDC 白皮书（2026-03）；2027 随 Rubin Ultra 放量 |
| 液冷 | $500 亿+（2030E） | AI 芯片液冷 53%（2026E） | 33%→53%；全球液冷市场 $51→64 亿；Rubin 首个 100% 液冷平台 |
| 先进封装 | $500 亿+ | <15% | CoWoS 月产能 7.5 万（2025 末）→12–14 万（2026 底）；订单排至 2026 年底 |
| 设备国产化 | 中国 WFE $400 亿+ | 整体约 26%（2026E）；先进<10% | →2028E 约 32–40%；长存三期规划 100% 国产设备 |
| 端侧 AIoT SoC | $150 亿+ | 端侧 AI<5% | AI 眼镜／耳机进入量产；推理成本下降推动端侧大模型 |
资料：TrendForce、LightCounting、SEMI、Yole、高盛／美银／中金／中信等 · 大纲 p.22
算：Rack 化、ASIC 与国产换道
推理范式转移 × 国产换道突围，整链（芯片–互连–PCB）价值量重估。
趋势（2026–27 仍高增）
- Rubin 接棒：「一年一更」；机柜迈向约 600kW；Rubin Ultra（NVL576）2027 跟进
- 推理成主战场：占比反超训练；TPU v7／Trainium3／MTIA v2 集中放量
- Agent 拉 CPU：多步编排以 CPU 为主，ARM 服务器份额扩大
- 韬定律：华为以「时间缩微」替代几何缩微，绕开部分 EUV 限制
- Scale-up 开放：NVLink Fusion、UALink；超节点 72→576 卡
关注细分（仅列示）
- 定制 ASIC：博通／Marvell 双寡头，2026–27 出货翻倍预期
- 先进封装 CoWoS：扩至 2027 仍供不应求
- 互连：Retimer／CXL／Switch
- 国产算力：寒武纪、海光；推理国产化率抬升
- 高速 PCB：M8／M9 CCL、正交背板
列示公司口径（大纲）：英伟达、博通、Marvell、AMD、ARM、台积电、联发科、Astera、寒武纪、海光、深南电路等。
资料：公司公告、SemiAnalysis、TrendForce、华为 ISCAS 2026 · 大纲 p.23
存：HBM 超级周期与合约价
从「拼容量」到「拼架构」：基底 die 逻辑化 × 存储分层 × 内存池化。
HBM 是本轮存储的「定制芯片化」
HBM4：16 层堆叠、带宽翻倍；基底 die 转向先进逻辑——海力士委外台积电 N12、美光自研、三星用自家 SF4（约 4nm），已挤占三星 4nm 产能约 50–60%（约 1.5 万片／月）。
- 推理 KV Cache：长上下文令缓存爆炸 → 分层：HBM → DDR5／MRDIMM → CXL 内存池 → eSSD 卸载；SSD 从「容量件」变「性能件」。
- CXL／SOCAMM：2027 起内存池化与新模组形态进入 CSP 试点。
- 混合键合：随 HBM 新世代与 400+ 层 3D NAND，制造从「光刻微缩」转向「垂直堆叠」。
- 价格信号：DRAM 合约价 1Q26 +90~95% → 3Q26 +13~18%；NAND／eSSD 同步大涨——常年单季 ±5–10%，本轮是极端值。
列示：SK 海力士、三星、美光、铠侠、闪迪、澜起、兆易、长鑫、群联等。
资料：TrendForce、公司财报 · 大纲 p.24
光：1.6T 上量与 CPO／NPO／OCS
光互联从可插拔走向（近）共封装——预测数字分歧大，但上修方向一致。
| 主题 | 时间 | 要点 |
|---|---|---|
| 1.6T 放量 | 2026–28 | AI 云口径 2026E：TrendForce 约 1,100 万只 → 高盛（26-09）约 3,300 万只；800G 集中在约 4,000–4,500 万；机构共识 2027 年 1.6T 反超 800G |
| CPO | 2026 导入 | LightCounting：1.6T CPO 2026E 约 30–50 万 → 2027E 120–150 万 → 2029E 约 850 万；市场 2027E 破 $50 亿／2030E $150 亿 |
| NPO | 2026Q4 起 | 英伟达表态 CPO+NPO 共存；国内华为／阿里／腾讯部署节奏更快 |
| OCS 元年 | 2026–27 | 谷歌需求 2026 约 1.8–2 万台；Nomura 预计 2027 全球 4–5 万台；MEMS 占 80–85% |
投资方向（框架）
1.6T 光模块 · CPO 配套（ELS／FAU／先进封装）· NPO 光引擎 · OCS／MEMS · 高速光芯片（200G EML／硅光）· 无源与光纤。列示：中际旭创、新易盛、天孚、Coherent、Lumentum、Fabrinet、康宁、源杰等。
资料：LightCounting、小摩／高盛／大摩／TrendForce／花旗、产业链调研 · 大纲 p.25
电：800VDC 与「算电协同」
打个比方：以前机柜像普通住宅配电；单柜功率冲向数百 kW 甚至 1MW 后，必须改成「高压直供」——少几次变压，线更粗、损耗更低。
- 800VDC：英伟达 Kyber 机柜 2027 标配；Sidecar 电源架 2026Q3 提前量产；链路从多级交流 → 中压直流直挂。
- 非英伟达阵营：OCP Diablo 400 已有 80+ 厂商；Meta 800V 机柜 2026H1 量产；谷歌／字节／华为同步高压化。
- 单柜迈向 1MW：PSU／BBU／超级电容价值量放大；板级垂直供电（VPD）；GaN／SiC 加速渗透。
- 算电协同：电力成第一约束——燃气轮机订单排至 2028+；SOFC 现场发电；CSP 密集签核电／SMR 长约。
列示：台达电、Vertiv、伊顿、GE Vernova、三菱重工、Bloom Energy、英诺赛科、天岳先进、瀚天天成等。
资料：英伟达 800VDC 白皮书、OCP Diablo 400、SemiAnalysis · 大纲 p.26
冷：液冷过半后，竞争焦点下移
2026 标配
Blackwell Ultra／Rubin 代际 100% 液冷；AI 服务器液冷渗透率过半（33%→53%，2027E 近 60%）；冷板式主流，UQD 快接头标准化利好国产配套
2027 试点
热流密度冲向约 1,000W／cm²，单相冷板逼近极限 → 两相冷板与浸没式进 CSP 试点；氟化液需求打开
2027–28 前沿
芯片内冷（微流体）：微软／台积电展示硅片刻蚀微通道；散热边界从机柜走进封装内部
渗透过半后看什么
冷板+CDU+快接头量价 · 机房温控整机（风液混合过渡）· 两相材料国产替代 · 台系模组直供 CSP · ODM 整柜液冷交付 · 泵阀管路可靠性抬升单柜价值。列示：英维克、Vertiv、双鸿、奇鋐、申菱、高澜、川环、巨化、三花等。
资料：公司公告、Omdia、Dell’Oro · 大纲 p.27
综合判断：大周期中段，2027 进入「兑现验证期」
AI 是半导体第五次需求革命，当前处大周期中段——斜率将放缓但方向未变。方向上盯「含量提升」（存／光／电）与「国产替代」；节奏上盯 CAPEX 二阶导 与 合约价环比。
招银国际研究部判断 · 大纲 p.28 · iSKY 手册体改写
| 时间 | 判断 | 看什么 |
|---|---|---|
| 短期 0–12 月 | 景气仍上行 | CAPEX 2027 仍增长指引；存储合约价、CoWoS、HVLP4 紧张可见度至 2027H1；核心是「超预期幅度递减」而非方向反转 |
| 中期 1–3 年 | 斜率放缓 + 结构切换 | 五大 CSP 增速 2027E 约 +35~40%（对 2026E +83%）；训练→推理抬 ASIC／端侧；800VDC 与 CPO 接棒 |
| 长期 3–10 年 | TAM 天花板仍远 | AI 对 GDP 渗透刚起步；Agent 后推理可至训练 10 倍级；机器人／端侧是下一终端革命 |
三大风险（不可软化）
风险一
ROI 证伪（需求侧最大风险）
五大 CSP CAPEX 2026E 约 $8,000 亿／年，直接 AI 收入尚不足开支的 5%（美银口径约 $250 亿）。若 2027 应用侧无法验证，CAPEX 二阶导转负 → 全链双杀。跟踪：云厂商 AI 收入披露与折旧压力。
风险二
融资结构与循环交易
OpenAI–英伟达–甲骨文–AMD 等「投资换订单」与厂商融资放大表观需求；私募债／SPV 占比上升。跟踪：应收与表外融资规模。
风险三
供给与地缘变量
CoWoS／HBM／电力瓶颈缓解过快 → 价格与毛利回落；出口管制双向重塑份额；电力接入成美国本土扩张硬约束。跟踪：合约价环比、产能爬坡、管制政策。
风险提示与免责（本页效力范围）
- AI 资本开支不及预期：ROI 无法验证导致 CAPEX 二阶导转负；
- 行业周期性：存储合约价见顶、产能集中投放引发价格下行；
- 技术路线：CPO、800VDC、HBM4 等量产或格局不及预期；
- 地缘政治：出口管制升级／放松双向重塑份额；
- 数据口径：大量为约数或一致预期，可能与最终披露有差异。
本页为研究整理，不构成任何证券投资建议或要约。文中公司仅为行业梳理之示例列示，不代表推荐；过往业绩不代表未来表现。大纲来源招银国际研究部周志敏；网页由 iSKY 改写成手册体。市场有风险，投资需谨慎。
主要资料来源（大纲引用）
- SIA、WSTS、SEMI、TrendForce、LightCounting、Gartner、Omdia、IDC、Counterpoint、Yole、Prismark、TPCA
- SemiAnalysis、Epoch AI、BNP Paribas、高盛、大摩、UBS、美银、小摩、花旗、Nomura
- 各公司财报与业绩会、英伟达 GTC／白皮书、OCP、海关总署
- 招银国际研究部：《半导体行业全貌与 AI 产业复盘及展望》（2026-11）；《全球与国内 AI CAPEX 量化研究》（2026-08）